Оффер инвестору без залога при низкой pre-money: как собрать структуру сделки

Если залога нет, а оценка компании до денег (pre-money) низкая, инвестора убеждает не обещанная доходность, а структура сделки.

Деньги приходят траншами под проверяемые вехи, ковенанты ограничивают риски, у инвестора есть приоритет при выходе и регулярная отчётность.

Основатель показывает собственный вклад. В Испании такую сделку оформляют долей в SL, конвертируемым займом или участвующим займом.

Оффер инвестору без залога при низкой pre-money — не вопрос «красивой презентации», а проверка того, управляем ли риск.

Многие отказы на ранних стадиях связаны не с продуктом, а с отсутствием прозрачной структуры сделки.

Инвестору нужно видеть, как деньги распределяются по траншам, какие метрики подтверждают снижение риска и какие права защищают капитал.

Основателю — понимать, что именно даёт инвестору уверенность.

Ниже — конструктор оффера: принцип, термины, 7 блоков, три типовые конфигурации, пример «до и после», оформление в Испании и шаблон.

Принцип: меняем «цену капитала» на управляемость риска

Когда залога нет, а pre-money ниже потребности в раунде, у инвестора три вопроса:

• Как вы ограничите его возможные потери (downside)?
• Как вы ускорите проверку гипотез?
• Как он увидит, что риск снижается по мере вложения денег?

Ответ — структура, а не «доходность на словах».

Структура — это когда и на каких условиях приходят деньги (транши), как ограничены риски (ковенанты и приоритеты) и как устроены прозрачность и право влияния (отчётность и решения).

Отсутствие залога само по себе не стоп-фактор.

Даже государственный заём ENISA для стартапов выдаётся без залога и поручительств — вместо них ENISA оценивает проект, команду и собственные средства основателей.

Подробнее — в статье «Программы поддержки стартапов в Испании».

Базовые термины

• Pre-money — оценка компании до инвестиций; по ней считают долю инвестора при вложении в капитал.
• Транш — часть раунда, которую перечисляют после достижения согласованных результатов (вех).
• Ковенанты — договорные ограничения и обязательства, снижающие риск: например, не брать новый долг без согласия инвестора.
• Liquidation preference 1× (non-participating) — при продаже или ликвидации инвестор сначала получает вложенную сумму в однократном размере, а остаток делится между участниками без его дополнительного участия.
• Discount и cap (для конвертируемого займа) — скидка к оценке следующего раунда и верхняя планка оценки, по которой заём превращается в долю. Защищают раннего инвестора.
• Reserved matters — список решений, для которых нужно согласие инвестора: выпуск новых долей, долг больше X, продажа компании.
• Конвертируемый заём с купоном — заём с фиксированным процентом до конвертации; после конвертации проценты прекращаются.

Каркас оффера: 7 блоков, которые ищет инвестор

Блок 1. Инструмент и коридоры параметров

Выберите один базовый инструмент под стадию и профиль инвестора:

• Доля (equity). Коридор pre-money и доля к размещению. Коридор оценки обосновывают сопоставимыми сделками и финансовой моделью.
• Конвертируемый заём. Коридор discount и cap, срок, право досрочной конвертации. Часто встречающийся коридор скидки — 10–25 %, cap — по сопоставимым сделкам.
• Доля в выручке или купон до конвертации — если инвестору нужен денежный поток до вех.

Показывайте коридоры, а не точку: это демонстрирует гибкость и экономит переписку.

Как работает каждый инструмент, — в статье «Как оформить инвестиции в стартап в Испании».

Блок 2. Транши и вехи

Вы не «задираете доходность», а снижаете риск по мере вложения денег.

• Разбейте раунд на 2–3 транша.
• Привяжите каждый транш к одной-двум проверяемым вехам: метрика, срок, документ.
• Избегайте туманности: «успешный запуск» — плохо; «MRR ≥ 60 000 €, отток ≤ 2 % к 7-му месяцу» — хорошо.
• Для «железа» и регулируемых отраслей вехи — сертификация, готовность изделия (TRL), целевая себестоимость, подтверждённые заказы.

Блок 3. Ковенанты

Минимум, которого ждут:

• Долг: не брать новые займы больше X € без согласия инвестора.
• Дивиденды: не распределять до достижения метрики Y.
• Сделки: согласование продажи компании, крупных контрактов и лизинга больше X €.
• Отчётность: ежемесячно KPI и финансы, доступ к дашборду на просмотр.

Правило баланса: 3–5 существенных ковенантов. Перегруз 8–12 пунктами замедляет сделку и снижает её вероятность.

Блок 4. Приоритеты и права

• Liquidation preference 1× non-participating — базовый «мягкий» приоритет.
• Pro-rata — право инвестора участвовать в следующем раунде, чтобы сохранить долю.
• Reserved matters — короткий список решений «только с согласия».

Блок 5. Прозрачность и контроль

• Ритм отчётности: ежемесячно — KPI (MRR/ARR, отток, расход денег, конверсии по воронке), ежеквартально — прибыли и убытки и движение денег.
• Встречи: ежемесячный разбор KPI на 30–45 минут.
• Комната данных (data room): документы по списку готовы заранее.

Блок 6. Собственный вклад основателя

• Сколько уже вложено: деньги, время, активы.
• Будущий вклад: «ещё X € до даты Y» или отказ от части вознаграждения до достижения вех.

При низкой оценке это один из самых сильных аргументов. Что инвесторы засчитывают как вклад, — в статье «Оценка вклада фаундера в проект».

Блок 7. Процесс и сроки

• Знакомство → звонок → комната данных → вопросы и ответы → term sheet → проверка (due diligence) → закрытие.
• Цели по срокам: «term sheet до такой-то даты, закрытие — до такой-то».

Связка с доходностью. Внутренняя норма доходности (IRR) для инвестора — следствие структуры и исполнения.

Транши, контроль и метрики снижают риск, и тогда ожидаемая доходность выглядит обоснованной. Обещания без структуры подрывают доверие.

Права контроля инвестора

• Наблюдатель в совете (observer) — доступ к информации и обсуждениям без права голоса; уместен на ранних стадиях как «мягкий» контроль.
• Место в совете директоров (board seat) — голос и влияние на стратегию; чаще у ведущего инвестора или при крупном чеке.
• Вето по перечню (reserved matters): выпуск новых долей (кроме согласованного опционного пула), долг больше X €, продажа компании или существенных активов, смена контроля.
• Частота и формат: заседания совета по календарю (например, раз в квартал), кворум, материалы заранее.

Три типовые конфигурации

Цифры в конфигурациях условные — это пример устройства, а не рыночный стандарт.

На практике сильнее всего работает точная подгонка структуры под риск-профиль конкретного инвестора: инструмент → транши → ковенанты → права.

Пример «до и после»

До: «Нужно 1,1 млн €. Залога нет. Оценка — 8 млн €. Остальное обсудим на созвоне».

После (условный пример):

• Инструмент: конвертируемый заём, discount 15–20 % или cap 8–9 млн €, срок 36 месяцев, досрочная конвертация при следующем раунде.
• Транши и вехи: 400 000 € — 3 платных пилота к 3-му месяцу; 400 000 € — MRR ≥ 60 000 € и отток ≤ 2 % к 7-му; 300 000 € — MRR ≥ 100 000 € к 12-му.
• Ковенанты: без новых долгов больше 100 000 €, без дивидендов, ежемесячная отчётность и доступ к дашборду.
• Права: приоритет 1×, pro-rata, reserved matters — выпуск долей, долг больше 100 000 €, продажа компании.
• Вклад основателя: вложено 220 000 €; ещё 50 000 € — в течение 60 дней после первого транша.
• Сроки: term sheet до 15.10, закрытие до 30.11.

Что получит инвестор при конвертации. Если следующий раунд пройдёт при оценке до денег 12 млн €, скидка 20 % даёт цену по оценке 9,6 млн €, а cap — по 8 млн €.

Инвестор конвертируется по меньшей из них — 8 млн €. Его доля сразу после конвертации, без учёта денег нового раунда и процентов, — 1,1 ÷ (8 + 1,1) ≈ 12,1 %.

Если раунд пройдёт при 9 млн €, скидка даст 7,2 млн €, и конвертация пойдёт уже по ней: 1,1 ÷ (7,2 + 1,1) ≈ 13,3 %.

Почему «после» работает: инвестор видит управляемый риск и дорожную карту, а не просьбу поверить. Даже без залога.

Проверьте свои условия: калькулятор покажет, по какой оценке сконвертируется заём и какую долю получит инвестор. Исходные значения — из примера выше.

Как оформить такую сделку в Испании

• Доля в SL. Инвестор входит через увеличение капитала у нотариуса с регистрацией в Registro Mercantil. Приоритеты, вето, pro-rata, drag-along и tag-along закрепляют в соглашении участников (pacto de socios) и, где возможно, в уставе. Закон допускает доли с особыми правами, например с привилегированным дивидендом.
• Конвертируемый заём. SL не может выпускать облигации, конвертируемые в доли (ст. 401 закона о капитальных обществах, LSC). Поэтому используют договор займа с правом конвертации, а при следующем раунде капитал увеличивают зачётом требования по займу (ст. 301 LSC). Для SL справка аудитора при этом не нужна.
• Участвующий заём (préstamo participativo). Процент зависит от результатов компании, заём субординирован — при банкротстве возвращается после обычных кредиторов, — и для целей уменьшения капитала и ликвидации считается собственными средствами (ст. 20 RDL 7/1996). Такой инструмент использует ENISA. Для частного инвестора это способ дать деньги без залога и без немедленного входа в капитал.

Пакет документов

• Форма компании и применимое право: устав, учредительные документы.
• Структура капитала (cap table), план опционов.
• Ключевые договоры: клиенты, подрядчики, лизинг.
• Интеллектуальная собственность: права, регистрация, передача компании.
• Финансовая отчётность — на ранних стадиях упрощённая.
• Политика по персональным данным и комплаенс, если применимо.
• Черновик term sheet, презентация, финансовая модель, комната данных.

Отчётность: что показывать ежемесячно

• Выручка и подписки: MRR/ARR, прирост месяц к месяцу, отток.
• Юнит-экономика: CAC, LTV, LTV/CAC, валовая маржа. Как считать, — в статье «Юнит-экономика стартапа».
• Воронка продаж: лиды → демо → сделки, конверсии по этапам.
• Финансы: кратко прибыли и убытки, движение денег, расход денег в месяц (burn).
• Вехи: статус по траншам, отставание или опережение, корректирующие действия.
• Риски: три главных риска месяца и план их снижения.

Формат: одна страница дашборда и одна страница комментариев.

Типичные ошибки

• «Дадим высокий IRR — и всё уладим». Доходность — следствие структуры и исполнения, а не их замена.
• 8–12 ковенантов «на всякий случай». Оставьте 3–5 ключевых, остальное — в reserved matters.
• Туманные вехи («запуск», «партнёрство»). Привязывайте к числам, датам и документам: договор, сертификат, сумма.
• Скрывать слабые места до проверки. Назовите риски и пути их снижения — это добавляет доверия.

Красные флаги для инвестора

• Participating preference больше 1× на ранних стадиях без веской причины.
• Cap заметно ниже разумного рыночного диапазона при жёстких ковенантах.
• Нет pro-rata при требовании усиленного контроля.

Обсуждать эти условия проще, если заранее знать свои границы уступок, — об этом статья «Переговоры с инвестором: как основателю подготовиться».

Шаблон оффера

Все диапазоны и настройки — ориентиры, а не обещания.

Итоговая структура зависит от стадии, качества проекта, юрисдикции и профиля инвестора и фиксируется в конкретном term sheet.

Частые вопросы

Как привлечь инвестора без залога?

Предложить структуру, которая управляет риском: деньги траншами под проверяемые вехи, 3–5 ковенантов, приоритет 1× при выходе, регулярную отчётность и собственный вклад основателя. Залог при этом не нужен — даже ENISA даёт займы стартапам без залога.

Что делать, если pre-money низкая?

Не торговаться за оценку, а снижать риск инвестора: разбить раунд на транши, использовать конвертируемый заём с cap и discount, чтобы окончательную цену определил следующий раунд, и показать вклад основателя.

Что такое cap и discount в конвертируемом займе?

Discount — скидка к оценке следующего раунда, cap — верхняя планка оценки для конвертации. Инвестор конвертирует заём по меньшей из двух оценок, поэтому получает долю дешевле новых инвесторов.

Можно ли оформить конвертируемый заём в испанской SL?

Да, но не облигациями: SL их выпускать не может (ст. 401 LSC). Используют договор займа с правом конвертации, а при раунде капитал увеличивают зачётом требования по займу (ст. 301 LSC).

Сколько ковенантов включать в оффер?

3–5 существенных: ограничение нового долга, запрет дивидендов до метрики, согласование крупных сделок, отчётность. Остальное — в список решений «только с согласия инвестора».

Главное об оффере без залога

• При низкой оценке и без залога инвестора убеждает структура, а не обещанная доходность.
• Транши под измеримые вехи снижают риск по мере вложения денег.
• 3–5 ковенантов, приоритет 1× non-participating, pro-rata и короткий список вето — разумный баланс.
• Конвертируемый заём с cap и discount откладывает спор об оценке до следующего раунда.
• В Испании — доля в SL, договор займа с конвертацией или участвующий заём.

Источники

• Ley de Sociedades de Capital (RDL 1/2010) — ст. 301, 401.
• Real Decreto-ley 7/1996 — ст. 20, préstamo participativo.