Как оценить стоимость стартапа: pre-money, post-money и 4 метода с калькуляторами

Ранний стартап без прибыли нельзя оценить через прибыль и мультипликаторы, как зрелый бизнес.

Его оценку договаривают с инвестором, опираясь на 2–4 метода: Беркуса, Scorecard, суммирования рисков и венчурный.

Формулы простые: post-money = pre-money + инвестиции, доля инвестора = инвестиции ÷ post-money.

Например, 500 000 € при pre-money 2 млн € дают post-money 2,5 млн € и 20 % инвестору.

Ниже — формулы pre-money и post-money, четыре метода оценки с калькуляторами, один стартап, оценённый всеми четырьмя методами со сводкой в диапазон, и что меняется, когда инвестор входит в испанскую SL.

Оценка зрелого бизнеса с прибылью — отдельная тема, о ней статья «Как оценить бизнес для продажи».

Pre-money и post-money: формулы и доля инвестора

• Pre-money — оценка компании до денег раунда.
• Post-money — оценка после: pre-money + сумма инвестиций.
• Доля инвестора = инвестиции ÷ post-money.
• Цена доли = pre-money ÷ число долей до раунда (с учётом пула опционов, если он есть).

Пример: pre-money 2 млн €, инвестиции 500 000 €. Post-money — 2,5 млн €, инвестор получает 20 %, доли основателей уменьшаются на пятую часть: было 100 %, стало 80 %.

Две детали меняют результат сильнее, чем кажется.

Первая — пул опционов: если инвестор требует создать его до раунда, он оплачивается из доли основателей, и «настоящая» pre-money для них ниже объявленной.

Вторая — конвертируемые займы и SAFE: при раунде они превращаются в доли и тоже размывают основателей.

Оба эффекта можно посчитать в калькуляторе статьи «Cap table и размытие долей».

Почему стартап нельзя оценить как обычный бизнес

У зрелой компании оценку дают прибыль и мультипликатор или дисконтированный денежный поток.

У стартапа на стадии идеи или прототипа прибыли нет, выручки нет или она мала, а прогноз почти целиком состоит из допущений.

Дисконтировать такой прогноз можно, но результат будет зависеть от ставки, которую нельзя обосновать.

Поэтому оценка раннего стартапа — это не расчёт «справедливой цены», а аргументы в переговорах.

Методы ниже помогают превратить качественные факторы — команду, рынок, продукт, риски — в число, которое можно обсуждать. Чем больше методов дают близкий результат, тем сильнее ваша позиция.

Метод Беркуса: оценка по пяти элементам

Метод предложил американский бизнес-ангел Дэйв Беркус в 1990-х для компаний до выручки.

Каждый из пяти элементов снимает один вид риска и добавляет к оценке до фиксированной суммы.

В оригинале — до $0,5 млн за элемент, всего до $2 млн до выручки и до $2,5 млн после выхода продукта на рынок.

Строго говоря, элементов пять: базовая ценность идеи плюс четыре снятых риска.

Сам Беркус пишет, что суммы — ориентир: их стоит подстраивать под регион, отрасль и время; для Кремниевой долины он допускает до $1,5 млн за элемент.

Для Испании разумно взять меньший максимум. В калькуляторе максимум за элемент можно поменять.

Scorecard: сравнение со средней оценкой в регионе

Метод Билла Пейна. Сначала берут среднюю pre-money похожих стартапов той же стадии в вашем регионе.

Затем сравнивают проект со средним по семи факторам, каждый со своим весом, и умножают среднюю оценку на взвешенную сумму.

Слабое место метода — исходная средняя.

Публичной статистики по оценкам ранних раундов в Испании мало, поэтому её берут из опыта ангелов и фондов, с которыми вы говорите, из данных акселераторов и закрытых сделок ваших знакомых основателей. Укажите в переговорах, откуда вы взяли базу.

Суммирование рисков (Risk Factor Summation)

Метод тоже начинается со средней оценки в регионе.

Затем по двенадцати рискам ставят оценку от −2 до +2 и для каждого пункта прибавляют или вычитают фиксированную сумму. В оригинале — $250 000 за пункт.

Риски: менеджмент, стадия бизнеса, законодательство и политика, производство, продажи и маркетинг, привлечение капитала, конкуренция, технологии, судебные споры, международный риск, репутация, возможность выгодного выхода.

Метод полезен не столько числом, сколько списком: он заставляет пройти все риски, о которых инвестор всё равно спросит.

Для каждого риска с минусом заранее подготовьте, как вы его снижаете.

Венчурный метод: оценка от выхода

Метод описал профессор Гарвардской школы бизнеса Уильям Салман.

Инвестор рассуждает от конца: сколько будет стоить компания при продаже через несколько лет и во сколько раз он хочет умножить вложенное.

• Стоимость при выходе = выручка (или прибыль) в год выхода × мультипликатор для отрасли.
• Post-money сейчас = стоимость при выходе × (1 − будущее размытие) ÷ целевая кратность дохода.
• Pre-money = post-money − инвестиции.

Будущее размытие — доля, которую инвестор потеряет в следующих раундах и при расширении пула опционов. Если его не учесть, оценка получится завышенной в разы.

Метод показывает, какую оценку выдерживает экономика сделки для инвестора.

Если при разумных допущениях pre-money получается меньше, чем вы хотите, — дело не в «жадном инвесторе»: нужен меньший чек, больший рынок или более сильные доказательства роста.

Один стартап четырьмя методами

Пример условный. SaaS для клиник из Валенсии: работающий прототип, три пилотных клиники, команда из трёх основателей, выручки пока нет. Основатели хотят привлечь 500 000 €.

Разброс — от 0,94 до 1,75 млн €.

Три метода «от проекта» дают 1,35–1,75 млн €, а венчурный — меньше: экономика выхода не выдерживает чек в 500 000 € при такой оценке.

Отсюда разумный коридор для переговоров — 1,3–1,6 млн €.

И вывод для основателей: либо снизить сумму раунда, либо до раунда добыть доказательства, которые поднимут прогноз выручки, — например, превратить пилоты в платящих клиентов.

Оценка при входе инвестора в испанскую SL

Как оценка превращается в документы

Инвестор входит в SL через увеличение капитала.

Новые доли (participaciones) выпускаются по номиналу, а разницу между ценой доли и номиналом инвестор платит как премию — prima de emisión.

Решение принимает общее собрание участников, увеличение оформляется у нотариуса и вносится в торговый реестр.

Сама оценка в документах выражена ценой одной доли: номинал плюс премия.

Пример: в SL 10 000 долей по 1 €, pre-money 2 млн €. Цена доли — 200 € (1 € номинал + 199 € премия).

Инвестор вкладывает 500 000 € и получает 2 500 новых долей — 20 % из 12 500.

Преимущественное право участников

При увеличении капитала денежными вкладами действующие участники SL по закону могут купить новые доли пропорционально своим (ст. 304 закона о капитальных обществах, LSC).

Чтобы доли получил новый инвестор, участники отказываются от права или собрание исключает его по правилам закона. Это заранее прописывают в соглашении участников.

Вопросы к налоговому консультанту до сделки

• Если основатели или сотрудники получают доли по цене ниже той, что платит инвестор, нет ли у них дохода в натуральной форме.
• Подходит ли сделка под вычет инвестору по IRPF: 50 % вложенного, база до 100 000 € в год, если соблюдены условия ст. 68.1 закона об IRPF.
• Как оценка раунда повлияет на опционы сотрудников по закону о стартапах (Ley 28/2022) и на следующие раунды.

Как устроены другие инструменты — заём, préstamo participativo, конвертируемый заём и SAFE, — в статье «Как оформить инвестиции в стартап в Испании».

Как вести переговоры об оценке и условиях, — в статье «Переговоры с инвестором».

Как поднять оценку до раунда

• Превратить пилоты в платящих клиентов. Это снимает главный риск и в Беркусе, и в Scorecard. Что считается трекшеном, — в статье «Что такое трекшен стартапа».
• Закрыть ключевые роли в команде. Команда — самый тяжёлый фактор Scorecard.
• Посчитать рынок снизу вверх. Это аргумент и в Scorecard, и в венчурном методе.
• Собрать финансовую модель, где прогноз выручки опирается на воронку, а не на желаемый рост. Как её построить, — в статье «Финансовая модель проекта».
• Привлечь меньше денег. Меньший чек при той же экономике выхода выдерживает более высокую pre-money.

Частые вопросы

Как рассчитать pre-money и post-money?

Post-money = pre-money + инвестиции. Доля инвестора = инвестиции ÷ post-money. Например, при pre-money 2 млн € и инвестициях 500 000 € post-money — 2,5 млн €, доля инвестора — 20 %.

Как оценить стартап без выручки?

Методами для ранней стадии: Беркуса, Scorecard, суммирования рисков и венчурным. Лучше посчитать двумя-четырьмя и свести результаты в диапазон для переговоров.

Какой метод оценки выбрать на pre-seed?

До выручки — Беркус и Scorecard: они опираются на команду, продукт и рынок. Венчурный метод добавьте, чтобы проверить, выдерживает ли экономика выхода вашу оценку и сумму раунда.

Сколько процентов отдавать инвестору на раннем раунде?

Доля определяется суммой и оценкой: инвестиции ÷ post-money. Если в одном раунде инвестор получает больше трети компании, основателям может не хватить доли на следующие раунды и пул опционов.

Учитывается ли пул опционов в pre-money?

Часто да: инвестор просит создать или расширить пул до раунда. Тогда пул оплачивается из доли основателей, и их эффективная pre-money ниже объявленной.

Чем оценка стартапа отличается от оценки бизнеса для продажи?

Бизнес с прибылью оценивают по нормализованной прибыли, мультипликаторам и денежному потоку. Стартап без прибыли — методами ранней стадии, и оценка там — предмет переговоров, а не расчёт.

Нужен ли независимый оценщик при входе инвестора в SL?

Для денежного вклада в SL закон оценки экспертом не требует: цену доли устанавливают участники и инвестор. Отчёт оценщика бывает полезен для налоговых вопросов и спорных сделок — это решают с консультантом.

Главное об оценке стартапа

• Post-money = pre-money + инвестиции, доля инвестора = инвестиции ÷ post-money.
• Ранний стартап оценивают не по прибыли, а методами Беркуса, Scorecard, суммирования рисков и венчурным.
• Считайте несколькими методами и сводите в диапазон — это аргумент в переговорах.
• Пул опционов и SAFE снижают эффективную pre-money для основателей.
• В испанской SL оценка превращается в цену доли: номинал плюс prima de emisión, у нотариуса.

Источники

• Dave Berkus — обновление метода Беркуса (2016).
• Bill Payne — Scorecard Valuation Methodology.
• Startup Valuations: The Risk Factor Summation Method — двенадцать рисков и шкала от −2 до +2.
• Angel Capital Education Foundation — Valuing pre-revenue companies — венчурный метод У. Салмана (HBS, 1987).
• Закон о капитальных обществах (RDL 1/2010, LSC) — ст. 304, преимущественное право.
• Закон об IRPF (Ley 35/2006) — ст. 68.1.